رفتارشناسي بازار سهام (Behavioral Finance)

رفتارشناسی مالی شاخه‌ای از علم فاینانس است كه به بررسی رفتار بازارهای مالی با رویكرد روان شناسانه می‌پردازد. در این نوشتار با بررسی الگوهای رفتاری سرمایه‌گذاران و ارائه نمونه‌های عینی، تصویر روشن‌تری از نحوه تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در شرایط متفاوت و به تبع آن رفتارشناسی بازارهای مالی ارائه می‌شود…

سرمایه‌گذاران تحت تاثیر سه نیروی اساسی تصمیم‌گیری می‌کنند…

به نظر شما از بین دو سهام مخابرات و توکا فولاد کدامیک پتانسیل بازدهی بیشتری دارند؟

بررسی رفتارهایی چون «زیان گریزی» «اعتماد به نفس كاذب» «ظاهربینی» «تنوع بخشی» «پشیمانی» «کنترل خویشتن» «حسابداری ذهنی» در سرمایه گذاران …فرض کنید شما هزار سهم شرکت «الف» را به قیمت هر سهم 1000 ریال خریداری وپس از خرید، قیمت سهم رو به کاهش می‌گذارد و تا سطح 750 ریال افت می‌کند، اما شما با توجه به اینکه به تحلیل خود اعتقاد دارید، هزار سهم دیگر در این قیمت خرید می‌کنید. مدتی بعد قیمت سهم به 850 ریال افزایش می‌یابد. در چنین شرایطی …

رفتارشناسی بازار سهام

بخش نخست :
فعالیت موفقیت آمیز در بازار سهام مانند عرصه‌های اقتصادی دیگر نیازمند تجهیز سرمایه‌گذار به دانش و تخصص لازم است. شاخه ای از علم اقتصاد كه دانش و ابزار لازم برای تحلیل بازارهای مالی را در اختیار افراد قرار می‌دهد، «فاینانس» (Finance) نامیده می‌شود.

از حدود یكصد سال پیش، همگام با شكوفایی و توسعه روز افزون این علم، مدل‌ها و ابزارهای متعددی برای ارزش‌گذاری دارایی‌ها ایجاد شده كه بسیاری از آنها امروزه تحت عنوان «تحلیل فاندامنتال» (Fundamental Analysis) توسط كارشناسان برای ارزیابی سهام شركت‌ها استفاده می‌شود. برخی متخصصان فاینانس معتقدند كه در بلندمدت، ارزش كلیه دارایی‌ها (از جمله سهام) از قواعد بی چون و چرای این علم پیروی می‌كنند و فارغ از نوسانات كوتاه مدت، تنها روش مناسب برای تصمیم گیری صحیح در بازارهای مالی استفاده از مدل‌های تحلیلی است.

در این میان، هر چند نمی‌توان خدمات ارزنده این علم و متخصصان آن را نادیده گرفت اما با بررسی و مطالعه رفتار سرمایه‌گذاران در عرصه عمل می‌توان به مثال‌های متعددی دست یافت كه بر اساس آن تصمیم افراد در سرمایه‌گذاری، متفاوت از پیش بینی تئوری‌های فاینانس بوده است. این رفتار سرمایه‌گذاران یكی از فرضیه‌های اساسی فاینانس تحت عنوان «بهینه بودن بازارها» (Market Efficiency) را زیر سوال برده است.

این فرضیه به طور خلاصه بیان می‌كند كه تغییرات قیمت سهام در نتیجه تغییر در ارزش ذاتی شركت‌ها روی می‌دهد و در نتیجه قیمت سهام تنها از اخباری متاثر می‌شود كه به تغییر جریانات نقدی آتی سهام (یعنی آنچه عاید سرمایه‌گذار خواهد شد) و در نتیجه تغییر در ارزش ذاتی منجر شود. این فرضیه در حالت قوی تر خود بیان می‌كند كه به علت كارا بودن بازارهای سهام، اطلاعات مالی مربوط به عملكرد شركت‌ها در قیمت سهام آنها لحاظ شده است و بنابراین در هر لحظه بازار، بهترین قیمت را برای یك دارایی با توجه به ارزش فعلی شركت پیشنهاد می‌دهد.

نموداری كه توسط رابرت شیلر از مشهورترین اساتید دانشگاه ییل(Yale) ارائه شده این فرضیه بنیادی فاینانس را به چالش می‌كشد.در نمودار ، منحنی P شاخص واقعی قیمت سهام در بازار ایالات متحده آمریكا از سال 1870 تا 2008 را نشان می‌دهد. منحنی* P ارزش فعلی كل عایدات واقعی سهام را محاسبه كرده است. بدین ترتیب با توجه به در دسترس بودن اطلاعات آتی برای یك دوره زمانی طولانی (از تاریخ شروع نمودار در سال 1870) منحنی* P با تنزیل سودهای نقدی واقعی كه در آینده توزیع شده اند (بر اساس نرخ سود اوراق قرضه آمریكایی) ، ارزش ذاتی میانگین كل سهام شركت‌ها در بورس نیویورك را برآورده كرده است.

مقایسه این دو منحنی نتایج جالبی را به دست می‌دهد؛ نخست اینكه به سادگی می‌توان تشخیص داد كه میزان نوسانات واقعی قیمت سهام در بورس بسیار بیشتر از نوسانات ارزش ذاتی است به نحوی كه منحنی* P یك روند پیوسته با شیب ملایم را طی می‌كند اما منحنی P به عنوان نماینده تغییرات قیمت سهام بسیار متلاطم و پرنوسان است. دوم اینكه هر چند در اواخر قرن نوزدهم و نیمه اول قرن بیستم دو نمودار هماهنگی زیادی با یكدیگر دارند اما پس از این دوره، برای بازه‌های زمانی بسیار طولانی (مانند اوایل دهه 90 تا 2008 میلادی) تفاوت معنادار بین قیمت سهام و ارزش ذاتی شركت‌ها وجود داشته است.

 این اختلاف، در تضاد جدی با فرضیه بهینه بودن بازارها است كه قیمت را منعكس كننده ارزش ذاتی دانسته و هر گونه اختلاف میان این دو را ناچیز و موقتی می‌انگارد.یك نمونه قابل تشخیص دیگر در این نمودار مربوط به دوران ركود بزرگ (Great Depression) است كه طی آن قیمت سهام در سال‌های 1929 تا 1932 بیش از دو سوم ارزش خود را از دست داد در حالی كه كوچك‌ترین تغییری در ارزش ذاتی شركت‌ها بر اساس تنزیل سودهای آینده ایجاد نشده؛ به عبارت دیگر شرایط سودآوری آتی شركت‌ها كاملا با ثبات بوده است!

مطالعه میزان گردش سهام به عنوان یك مثال دیگر در بحث حاضر نیز در بردارنده نتایج جالب توجهی است. به جدول یك توجه كنید. ارقام جدول به خوبی نشان می‌دهند كه در سه بورس توسعه یافته ایالات متحده، انگلستان و آلمان در طول سال 2009 ارزش كل معاملات به مراتب بیش از ارزش بازار بوده كه به معنای دست به دست شدن كل ارزش سهام بازار در طول یك سال بین معامله گران است.

در بورس تهران هر چند این نسبت بسیار كمتر است اما با توجه به سهام شناور آزاد (سهام قابل معامله) 20 درصدی در بازار سرمایه ایران می‌توان گفت میزان گردش سهام در این بازار نیز در واقع بیش از 100 درصد بوده است. در اینجا باز هم تئوری‌های فاینانس به چالش كشیده می‌شوند؛ بر اساس نظریه بازار كارا تنها اخبار بنیادی كه باعث تغییر ارزش ذاتی سهام می‌شوند، می‌توانند انگیزه تغییر قیمت و انجام معامله را برای سرمایه‌گذاران ایجاد كنند؛ این در حالی است كه نسبت گردش سهام بیش از 100 درصدی در اكثر بازارهای مالی دنیا به خوبی بیان می‌كند كه انگیزه انجام معامله در بین سرمایه‌گذاران به مراتب بیشتر بوده است.

زیرا طبیعتا میزان اطلاعات منتشره در مورد شركت‌ها در یك سال به اندازه‌ای نیست كه این حجم عظیم خرید و فروش سهام را توجیه كند. نمونه‌های مزبور حكایت از آن دارند كه عواملی فراتر از نیروهای بنیادین در بازارهای مالی عمل می‌كنند كه تئوری‌های فاینانس قادر به توضیح آن نیست. در پاسخ به این ناتوانی علمی، در چند دهه اخیر شاخه نوینی به نام «فاینانس رفتاری» (Behavioral Finance) در غرب ایجاد و رشد كرده است كه به بررسی رفتار سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی با رویكرد روانشناسانه می‌پردازد.

كارشناسان این رشته معتقدند نیروهایی نظیر ترس و طمع می‌توانند با زیر پا گذاشتن تئوری‌های فاینانس موجب نوسانات چشمگیر در بازارهای مالی شوند. بدین ترتیب باید به افراد از منظر روانشناسانه نگریست كه در بسیاری مواقع تحت تاثیر احساسات واقعی، رفتاری كاملا متفاوت با منطق اقتصادی (شالوده فاینانس) از خود نشان می‌دهند.

1. «زیان گریزی»

رفتارشناسی مالی (Behavioral Finance) شاخه‌ای از علم فاینانس است كه به بررسی رفتار بازارهای مالی با رویكرد روان شناسانه می‌پردازد. در این سلسله نوشتار 9 قسمتی با بررسی الگوهای رفتاری سرمایه‌گذاران و ارائه نمونه‌های عینی، تصویر روشن‌تری از نحوه تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در شرایط متفاوت و به تبع آن رفتارشناسی بازارهای مالی خدمت خوانندگان محترم ارائه می‌شود. در این مطلب، موضوع «زیان گریزی» مورد بحث قرار می‌گیرد.

یك موقعیت فرضی را در نظر بگیرید كه طی یك تصادف رانندگی به راننده مقصر پیشنهاد می‌شود بین دو گزینه زیر یكی را انتخاب كند:
1- یك میلیون تومان هزینه خسارت را نقدی بپردازد.
2- یك تاس بیندازد و در صورتی كه تاس عدد زوج را نمایش داد دو میلیون تومان و در صورتی كه عدد فرد آمد از پرداخت خسارت معاف شود.
بررسی بر اساس علم احتمال نشان می‌دهد كه ضرر مورد انتظار (Expected Loss) در هر دو گزینه برابر یك میلیون تومان است زیرا احتمال زوج یا فرد آمدن تاس برابراست.
با وجود برابر بودن ضرر مورد انتظار در هر دو گزینه، اكثر افراد تمایل دارند گزینه دوم را انتخاب كنند یعنی افراد ضرر غیرقطعی را هر چقدر كه بزرگتر باشد به ضرر حتمی ترجیح می‌دهند. این پدیده در رفتارشناسی مالی به «زیان گریزی» (Loss Aversion) شهرت دارد و یكی از الگوهای رفتاری رایج در بین سرمایه‌گذاران است. مطالعات روان شناسی ثابت كرده اند كه عدم مطلوبیت یا احساس ناخرسندی كه از یك میزان ضرر مالی مشخص به انسان دست می‌دهد حدودا 5/2 برابر میزان لذت یا خرسندی ناشی از سود به همان میزان است.

(Kahneman & Tversky, 1979) به عبارت دیگر، برای جبران احساس نامطلوب زیان یك میلیون تومانی كسب حدود 5/2 میلیون تومان سود لازم است! این واكنش روانی باعث می‌شود كه سرمایه‌گذاران در بازارهای سهام از فروش سهام زیان ده خود برای مدت طولانی خودداری كرده اما سهام سودده را خیلی زودتر از آنچه اقتضا می‌كند به فروش برسانند.

توجیه رفتار مزبور از منظر روان شناسی این است كه برای سرمایه‌گذاران باور این حقیقت كه در یك سرمایه‌گذاری ضرر كرده اند مشكل است و تا زمانی كه سهام خود را به فروش نرسانده اند از لحاظ ذهنی احساس ناخرسندی ناشی از شناسایی زیان را به تعویق انداخته و به امید آینده نامعلوم باقی می‌مانند.

اما در مورد سهام سودده، ترس از كاهش ناگهانی قیمت موجب می‌شود كه سرمایه‌گذار سهامی كه برایش بازدهی داشته را زودتر واگذار كرده و از ریسك تبدیل شدن آن به یك سهم ضررده اجتناب كند. بدین ترتیب نقطه مرجع ذهنی سرمایه‌گذاران برای قضاوت در مورد یك سرمایه‌گذاری، قیمت خرید آن دارایی است و تصمیم خرید و فروش آنها تا حد زیادی به این تصور ذهنی در مورد قیمت باز می‌گردد كه لزوما هیچ ارتباطی با وضعیت سهم و یا شركت ندارد.

مطالعه‌ای كه در سال 1998 در مورد حساب كارگزاری بیش از 163 هزار مشتری حقیقی در ایالات متحده آمریكا انجام شد نشان می‌دهد كه سرمایه‌گذاران سهامی را كه قیمت بالاتر نسبت به قیمت خرید داشته اند به طور متوسط 7/1 برابر زودتر از سهام زیان ده به فروش می‌رسانند. (Odean, 1998) مطالعه دیگری در سال 2001 در فنلاند نشان داد كه سرمایه‌گذاران، سهامی كه قیمت آنها از زمان خرید بیش از 30 درصد افت كرده است را به طور میانگین 32 درصد كمتر از سهام سودده سبد خود به فروش می‌رسانند.

(Grinblatt & Keloharju, 2001) همچون سایر مباحث رفتار شناسی مالی، تئوری‌های فاینانس قادر به توضیح پدیده ریسك گریزی در بین سرمایه‌گذاران نیست. بر اساس تئوری مدرن فاینانس، یك سرمایه‌گذار در هر لحظه باید قیمت كنونی سهم و پیش بینی خود از ارزش ذاتی را مقایسه كرده و بر مبنای آن تصمیم به نگهداری یا فروش بگیرد.

بر این اساس، قیمت خرید یك سهم نباید نقشی در تصمیم گیری عاقلانه یك سرمایه‌گذار ایفا كند؛ حال آنكه بر اساس تحقیقات فوق، آنچه در عالم واقع میان سرمایه‌گذاران اتفاق می‌افتد مخالف این نظریه است. بر اساس آنچه در خصوص اصل زیان گریزی بیان شد، رفتارشناسی مالی به سرمایه‌گذاران توصیه می‌كند تا با شناخت این الگوی رفتاری طبیعی و تلاش برای مهار آن سعی كنند تا سهام زیان ده خود را در صورت كسب توجیه لازم با سهولت بیشتری به فروش برسانند و به سهام سودده اجازه پیشروی و كسب بازده بیشتر را بدهند.

2. «اعتماد به نفس كاذب»

مروری اجمالی دستاوردهای علم روان شناسی بیان می‌كند كه پدیده اعتماد به نفس كاذب خصلتی مشترك در بین اغلب انسان‌هاست كه نمود آن در بازارهای مالی به وفور یافت می‌شود. مطالعات انجام شده در این خصوص در میان مهندسان (Kidd, 1970)، مدیران (Russo & Schoemaker,1992)، پرستاران (Baumann et al.,1991) و بانكداران (Staelvon von Holstein,1972) نشان می‌دهد كه این پدیده تنها منحصر به سرمایه‌گذاران نبوده و به طور گسترده‌ای در بین افراد در مشاغل مختلف خودنمایی می‌كند. در همین راستا نتایج یك تحقیق جالب (Kahnemam & Riepe,1997) نشان داد كه 80 درصد افراد، احتمال تصادف خود را كمتر از میانگین واقعی رانندگان تلقی می‌كنند!

همچنین مطالعه انجام شده توسط Baker & Emery در سال 1993 که به سراغ زوج‌های آمریكایی رفته بیان می‌کند كه با وجود احتمال واقعی 50 درصدی طلاق برای هر ازدواج در جامعه آمریكا، اكثریت زوج‌های جوان احتمال طلاق در ازدواج خود را صفر ارزیابی كردند.

اعتماد به نفس كاذب نزد سرمایه‌گذاران بازارهای مالی نیز معمولا بدین صورت نمایان می‌شود كه افراد در انتخاب سهام و پیش‌بینی بازده بازار، خود را تواناتر از سایرین قلمداد می‌كنند. بررسی‌ها توسط موسسه معتبر نظر سنجی گالوپ نشان می‌دهد كه سرمایه‌گذارانی كه سابقه كمتری در بورس دارند غالبا اعتماد به نفس بالاتری نسبت به سرمایه‌گذاران باسابقه دارند.

بر این اساس، آماتورها معمولا احتمال كسب بازدهی بهتر از متوسط بازار را در سرمایه‌گذاری‌های خود بسیار بیشتر از افراد حرفه‌ای تصور می‌كنند. این اعتماد به نفس كاذب در بین سرمایه‌گذاران در عمل تاثیرات وسیعی در تصمیم گیری افراد دارد كه یكی از مهم‌ترین نمونه‌های آن در پدیده‌ای تحت عنوان معامله بیش از حد (Over-Trading) قابل مشاهده است كه مصداق آن را می‌توان در رفتار افراد دارای دسترسی به معاملات بر خط (Online Trading) جستجو كرد.

به عنوان مثال پژوهش انجام شده در سال 2003 (Barber&Odean) بر روی 1607 سرمایه‌گذار حقیقی كه از سیستم معاملات تلفنی به معاملات برخط روی آورده بودند نشان می‌دهد كه به رغم آنكه این سرمایه‌گذاران پیش از دسترسی به سیستم معاملات آنلاین به طور متوسط بازدهی سه درصدی بهتر از شاخص بازار در هر سال داشتند، اما پس از تغییر مزبور، متوسط بازدهی همین سرمایه‌گذاران در یك بازه زمانی طولانی مدت به دو درصد كمتر از شاخص بورس رسید.

علت این مساله به طور طبیعی به افزایش تعداد معاملات و از بین رفتن بخش بزرگی از سود در نتیجه پرداخت كارمزد معاملات مربوط می‌شود. همچنین تحقیق دیگری كه بر روی 60 هزار سرمایه‌گذار حقیقی در سال 1998 (Barber & Odean) در ایالات متحده انجام شد بیان می‌كند كه كارمزد معاملات به طور متوسط 4/2 درصد از بازده افراد در هر سرمایه‌گذاری را از بین می‌برد و افرادی كه بیشترین حجم معاملات را داشته‌اند كمترین بازدهی (حدود 5 درصد كمتر از شاخص) را در بلند مدت كسب كرده‌اند.

نمودار از منظر دقیق‌تری آثار پدیده معاملات بیش از حد و ارتباط آن با اعتماد به نفس كاذب را بررسی می‌کند.

نمودار (Barber & Odean, 2000) عملكرد چند گروه از سرمایه‌گذاران را در یك بازه زمانی طولانی مدت (7 سال) نشان می‌دهد. منظور از صندوق‌های شاخصی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند كه تركیب سرمایه‌گذاری دقیقا مشابه سبد سهام بازار دارند.

بنابراین، عملكرد آنها به متوسط بازار بسیار نزدیك است. كلوپ‌های سرمایه‌گذاری (Investment club) نهادهایی هستند كه با پذیرش سرمایه‌گذاران و تحلیل گران، برنامه‌های منظمی را جهت تبادل نظر و ارتباط آنها با یكدیگر ترتیب می‌دهند تا تبادل تجربیات و اطلاعات به نحو موثری انجام شود. (متاسفانه نمونه مدونی از این نوع در ایران وجود ندارد.)

سرمایه‌گذاران شخصی نیز افراد حقیقی هستند كه عمدتا از بین فعالان حرفه‌ای (بر اساس سابقه فعالیت در بازار سهام) انتخاب شده‌اند. نتایج این بررسی در نوع خود جالب توجه است؛ نخست اینكه سود خالص هر دو گروه از سرمایه‌گذاران (سرمایه‌گذاران شخصی و اعضای کلوپ‌های سرمایه‌گذاری) از صندوق شاخصی یا به عبارتی شاخص بورس كمتر بوده است.

به عبارت دیگر هیچ یك از سرمایه‌گذاران نتوانسته‌اند بازدهی بهتری از متوسط بازار در بلند مدت كسب كنند و این در حالی است كه همان‌طور كه پیش‌تر اشاره شد، معمولا افراد، عملكرد خود را تحت تاثیر اعتماد به نفس كاذب، بسیار بهتر از بازار برآورد می‌كنند. نكته دوم این است كه سرمایه‌گذاران شخصی كه نسبت به اعضای كلوپ‌های سرمایه‌گذاری طبیعتا مراودات و تبادل اطلاعات كمتری با دیگران داشته‌اند عملكردی بهتر از اعضای كلوپ‌ها داشته‌اند (این مطالعه شامل 166 کلوپ سرمایه‌گذاری در آمریکا بوده است).

علاوه براین، هر دو گروه در اثر معاملات مكرر بخش قابل توجهی از بازدهی خود را از دست می‌دهند به نحوی كه سرمایه‌گذاران شخصی هر چند بازده ناخالص بهتری از متوسط بازار داشته‌اند (7/18 درصد)؛ اما به علت پرداخت كارمزدها، سود خالص آنها به مراتب كمتر شده است. (4/16 درصد)؛ در بین اعضای كلوپ‌های سرمایه‌گذاری حتی وضعیت بغرنج تر است. این گروه نه تنها بازدهی ناخالص كمتری از بازار سهام داشته‌اند (17 درصد) بلكه در اثر معاملات مكرر حدود سه درصد از سود خود را بابت كارمزد از دست داده‌اند و در نتیجه بازدهی آنها به حدود 14 درصد كاهش یافته است. این عملكرد به خوبی نشان می‌دهد كه تبادل بیش از اندازه اطلاعات در بین سرمایه‌گذاران مزبور نه تنها باعث عملكرد بهتری نشده بلكه با تشویق به خرید و فروش و تعویض مکرر سهام، تنها افزایش پرداخت كارمزد به كارگزاران و كاهش بازدهی سرمایه‌گذار را درپی داشته است!

بر اساس آنچه در خصوص اعتماد به نفس كاذب بیان شد، رفتارشناسی مالی به سرمایه‌گذاران توصیه می‌كند تا با شناخت این گرایش طبیعی و تلاش برای مهار آن به یك درك واقعی از میزان توانایی‌های خود در بازار سهام دست یابند و با محدود كردن پیامدهای اعتماد به نفس كاذب از جمله تمایل به معاملات بیش از حد (به ویژه با استفاده از Online Trading) در راستای كاهش هزینه معاملات و افزایش بازدهی خود تلاش كنند. 

3. «ظاهربینی»

در علم رفتار شناسی مالی اصطلاح رایجی تحت عنوان representativeness وجود دارد که شاید مناسب‌ترین معادل فارسی آن «ظاهربینی» باشد.
این اصطلاح بیان می‌کند که افراد به طور طبیعی آنچه را که می‌بینند به صورت سطحی و بدون دقت کافی به مسائل ذهنی خود مرتبط می‌کنند؛ به عنوان مثال بسیاری از سرمایه‌گذاران، سهام شرکت‌هایی را که محصولات خوبی تولید می‌کنند و دید مثبتی نسبت به آنها در زندگی روزمره دارند را به سهام سایر شرکت‌ها ترجیح می‌دهند، زیرا افراد به طور ناخودآگاه تصویر ذهنی مثبت خود از شرکت یا محصولات مربوطه را به سهام آن نیز تسری می‌دهند. مطالعه انجام شده (Shefrin &Statman , 1995) نشان می‌دهد که اتفاقا شرکت‌های خوش نام از نظر سرمایه‌گذاران دارای سهامی با بازدهی مناسب نبوده‌اند، در واقع افراد به اشتباه شرکت‌های خوب و موفق از نظر خود را به طور ذهنی به سودآوری بالا ارتباط می‌دهند.

نوع دیگری از پدیده ظاهر بینی نیز در بین سرمایه‌گذاران نسبت به عملکرد گذشته سهام شرکت‌ها دیده می شود. دو پژوهش گر (De Bondt & Thaler) در مقالاتی مجزا در سال‌های 1985 و 1989 اثبات كردند که سهام شرکت‌هایی که در طی سه سال گذشته بدترین عملکرد را داشته در طی چند سال بعد عملکرد بسیار بهتری از سهام شرکت‌هایی داشتند که در همین دوره بیشترین رشد را تجربه کرده‌اند.

این محققان در بررسی علمی خود دو سبد سهام یکی مرکب از شرکت‌های با بهترین عملکرد (برنده‌ها) و دیگری شرکت‌های با بدترین عملکرد (بازنده‌ها) در سه سال گذشته تشکیل دادند و مشاهده کردند که در یک بازه زمانی پنج ساله بعد از شکل‌گیری این دو پرتفولیو، سبد سهام شرکت‌های بازنده، بازدهی معادل 40 درصد بیشتر از سبد برنده‌ها داشته است!

این در حالی است که نظر سنجی از افراد حرفه ای و تحلیل گران بازار سهام نشان می‌داد که اکثریت قریب به اتفاق آنها عملکرد 5 سال آینده سهام شرکت‌های برنده را بهتر از سبد بازنده‌ها پیش‌بینی می‌کردند. این محققان در نتیجه‌گیری مقالات خود نشان دادند که پدیده ظاهربینی باعث شده تا سرمایه‌گذاران عملکرد گذشته یک سهم را پیش‌بینی‌کننده عملکرد آتی آن دانسته و بیش از حد نسبت به آینده آن بدبین یا خوشبین شوند. نکته جالب توجه این است که هرچه یک پدیده ظاهری چشمگیرتر باشد و جلب توجه بیشتری کند، سرمایه‌گذاران بدون توجه به محتوای آن و فارغ از تاثیراتش بر ارزش ذاتی سهام، وزن بیشتری در تصمیم گیری‌های خود به آن می‌دهند.

در همین راستا یک تحقیق جالب (klibanoff et al., 1998) به بررسی رابطه میان میزان چشمگیر بودن ظاهری یک خبر و قیمت واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری کشورها (Closed-end country funds) در بورس نیویورک می‌پردازد. این تحقیق بیان می‌كند که در بازار نیویورک واکنش سهامداران صندوق‌های سرمایه‌گذاری به خبری که با پهنای سه ستون در روزنامه New York Times منتشر شده حدودا 4/1 (یك چهارم) واکنش بازار به یک خبر با پهنای شش ستون در همان روزنامه در همان سال است.

این مطالعه همچنین نشان می‌دهد که اخباری که تاثیر مهمی بر ارزش بنیادین سهام داشته، اما در صفحه اول این روزنامه به چاپ نرسیده است، منجر به واکنش ناچیزی از سوی سرمایه‌گذاران شده است. در مقابل، اخباری که تاثیر چندانی بر ارزش بنیادین واحدهای سرمایه‌گذاری این صندوق‌ها نداشته، اما در صفحه اول روزنامه با پهنای زیاد به چاپ رسیده است معمولا باعث تغییرات زیادی در ارزش واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک شده است.

با توجه به موارد فوق می‌توان گفت، پدیده ظاهر بینی در بین سرمایه‌گذاران باعث می‌شود تا افراد به جای توجه به محتوای اخبار و اطلاعات مالی و تاثیر آنها بر ارزش ذاتی سهام به صورت سطحی و بر اساس میزان چشمگیر بودن ظاهری پدیده‌ها تصمیم‌گیری کنند و این رفتار خود را مرتبط با تغییر ارزش ذاتی سهام توجیه كنند. به این ترتیب رفتار شناسی مالی به سرمایه‌گذاران توصیه می‌کند که در واکنش و تحلیل اخبار ظاهری به این مساله توجه کرده و نه تنها خود تحت تاثیر آسیب‌های آن قرار نگیرند بلکه بتوانند فرصت‌های سود آوری ایجاد شده ناشی از ظاهر بینی سرمایه‌گذاران را تشخیص داده و در اتخاذ تصمیمات مناسب از آن استفاده کنند.

4 . تنوع بخشی (Diversification)

یکی از اصول پایه در علم فاینانس مفهوم « ریسک » است که به صورت ساده تحت عنوان احتمال عدم تحقق بازده مورد انتظار تعریف می‌شود.
متخصصان این علم معتقدند سرمایه‌گذاری در بازار سهام به طور ذاتی دارای ریسک قابل توجهی است اما با استفاده از اصل مهم تنوع بخشی (Diversification) می‌توان پارامتر ریسک را به حداقل رساند. اصولا پیدایش مفهوم «پرتفولیو» یا «سبد سهام» نیز از همین طرز تفکر فاینانس ریشه گرفته است که معتقد است می‌توان با افزایش سهام خریداری شده از نظر تنوع و تعداد، ریسک سرمایه‌گذاری را در حد بهینه نگاه داشت. علم فاینانس فرض می‌کند که همه سرمایه‌گذاران در بازار سهام از آنجا که دارای منطق اقتصادی (rational) هستند این کار را انجام خواهند داد و تا حد امکان به سبد دارایی‌های خود تنوع می‌بخشند.

در حقیقت بر اساس همین اصل است که تئوری فاینانس در مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای (CAPM) ادعا می‌کند که سرمایه‌گذاران تنها از بابت ریسک سیستماتیك (ریسك هر سهم نسبت به كل بازار) قادر به کسب سود خواهند بود و ریسک خاص شرکت به دلیل امکان تنوع بخشی (كه قاعدتا هر سرمایه‌گذار آن را رعایت خواهد كرد) هیچ بازدهی اضافی در بر نخواهد داشت. اما رفتار شناسی بازار (Behavioral Finance) از منظر متفاوتی به موضوع می‌نگرد. تحقیقات انجام شده در این خصوص، یکی از الگوهای رفتاری غالب فعالان بازار سهام را عدم توجه به این اصل مهم می‌داند که به دو صورت قابل مشاهده است: نخست؛ تنوع بخشی اندک و دوم؛ تنوع بخشی غیر حرفه‌ای یا ساده‌انگارانه.

در رابطه با مورد اول، پژوهش‌های متعدد با بررسی گروه‌های مختلف از سرمایه‌گذاران نشان می‌دهند که تعداد سهام نگاه داشته شده توسط سرمایه‌گذاران حقیقی بسیار کمتر از آن است که تئوری‌های فاینانس تجویز می‌کند. به عنوان مثال، نتیجه تحقیق انجام شده از سوی بانک مرکزی ایالات‌متحده‌آمریکا بیان می‌کند که تعداد سهام موجود در پرتفولیوی هر سرمایه‌گذار حقیقی در بلند مدت تنها 41/3 عدد است (Starr & Mccluer1994,Blume & friend 1975)

دارا بودن 41/3 سهم در پرتفولیو به معنای تنوع بخشی بسیار پایین است که به تبع آن ریسک فعالیت سرمایه‌گذاران در بازار سهام را به نحو قابل ملاحظه‌ای افزایش داده است. براساس این نمودار آكادمیك، دارا بودن حداقل 20 شركت متفاوت در سبد سهام برای كاهش ریسك سرمایه‌گذار و نزدیك شدن به سطح ریسك بازار (در آمریكا) ضروری است.

اما تنوع بخشی اندک تنها وجه این الگوی رفتار غیر منطقی نیست، زیرا در ضمن همین تنوع بخشی ناکافی مطالعات از وجود رفتار ساده انگارانه در بین سرمایه‌گذاران برای متنوع كردن سهام سبد خود حکایت دارد. تحقیق انجام شده توسط Blume & friend در سال 1978 نشان می‌دهد که در بیش از 70 درصد موارد، سهام انتخاب شده توسط سرمایه‌گذاران، همبستگی مثبت (Positive correlation) بالایی با یکدیگر دارند.

به عبارت دیگر، سهام انتخاب شده توسط سرمایه‌گذاران علاوه بر آنکه از نظر تعداد بسیار کم است؛ از لحاظ ریسک نیز مشابه یکدیگر بوده و به همین دلیل اصولا هدف اصلی تنوع بخشی (که همان کاهش ریسک است) را حاصل نمی کند. یکی دیگر از مطالعات جالب در زمینه رفتار ساده‌انگارانه برای تنوع بخشی در سال 1988 توسط Benartzi& Thaler  انجام شده است. این تحقیق به بررسی رفتار کارکنان شرکت‌ها در انتخاب صندوق‌های سرمایه‌گذاری برای برنامه بازنشستگی می‌پردازد. هر شرکت به کارکنان خود تعدادی صندوق سرمایه‌گذاری را معرفی می‌کند و کارکنان مختارند انتخاب کنند که چه میزان از حق بیمه بازنشستگی خود را به هریک از این صندوق‌ها اختصاص دهند.

نتیجه مطالعات نشان می‌دهد که کارکنان  صرف نظر از نوع صندوق‌ها، حق بیمه خود را به طور مساوی بین همه آن‌ها تقسیم می‌کنند. به عنوان مثال، اگر یک صندوق سهام و یک صندوق اوراق با درآمد ثابت به افراد پیشنهاد شود، حق بیمه خود را به صورت مساوی بین این دو صندوق تخصیص می‌دهند در حالی که اگر یک صندوق با درآمد ثابت و دو صندوق سهام به آنها پیشنهاد شود باز هم یک سوم حق بیمه را به هر صندوق اختصاص می‌دهند. جالب است كه در پاسخ به علت این اقدام، اكثر مخاطبان هدف خود را کاهش ریسک و تنوع بخشی بیشتر عنوان كردند!

محققان این رفتار را قانون 1/n می‌نامند؛ زیرا کارکنان در هر حالت 1/n حق بیمه خود را به هریک از n صندوق پیشنهادی تخصیص می‌دهند و توجهی به جنس آن صندوق ندارند. این رفتار در بین سرمایه‌گذاران ایرانی نیز کاملا شایع است و مشاهدات عینی حكایت از آن دارد که افراد به خیال تنوع بخشی حداکثری، در چندین صندوق سرمایه‌گذاری می‌کنند بدون آنکه توجهی به استراتژی سرمایه‌گذاری صندوق‌ها كنند و طبیعتا به علت شباهت ترکیب سبد سهام بسیاری از صندوق‌ها عملا هدف کاهش ریسک برای سرمایه‌گذاران محقق نمی‌شود.

 یکی دیگر از جنبه‌های تنوع بخشی ناکارآ اصطلاحا تمایل به خانه یا Home Bias  نامیده می‌شود. مطالعه‌ای در این خصوص (Huberman, 1997) به بررسی ترکیب سرمایه‌گذاران شرکتBaby Bells  می‌پردازد که شامل هفت شرکت منطقه‌ای است. این تحقیق نشان می‌دهد که مردم هر ایالت از آمریکا تمایل بسیار زیادی به سرمایه‌گذاری در سهام شرکت مربوط به منطقه خود را دارند و از سرمایه‌گذاری در سایر شرکت‌های منطقه‌ای Bells به‌رغم شباهت ذاتی فعالیت آنها خودداری می‌کنند.

نمونه مشابه این مساله در کشورمان به صورت علاقه شهروندان زنجانی به  خرید سهام توسعه معادن روی ایران یا تمایل شهروندان شاهرودی به خرید سهام شرکت سیمان شاهرود قابل مشاهده است. با توجه به آنچه مطرح شد می‌توان گفت به‌رغم اینكه تئوری‌های فاینانس بر تنوع بخشی حداکثری در سبد سرمایه‌گذاری تاكید زیادی دارند، شواهد عینی و مطالعات آکادمیک نشان از كم توجهی سرمایه‌گذاران نسبت به این اصل مهم دارد. بدین ترتیب فاینانس رفتاری به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌کند که با شناخت این ضعف قالب رفتاری، تنوع سرمایه‌گذاری‌های خود را افزایش دهند و با مطالعه همبستگی سهام گوناگون با یکدیگر (از طریق محاسبه ضریب بتا) سبد سهامی بهینه از لحاظ ریسک تشکیل دهند تا ضرر و زیان احتمالی ناشی از عدم  رعایت اصل تنوع بخشی به حداقل ممکن برسد.

5.«پشیمانی» یا Regret

مشهورترین روانشناسان و بنیان‌گذاران علم فاینانس رفتاری در مطالعات خود نشان داده اند که افرادی که در یک موقعیت تصمیم گیری انتخاب غیر متعارفی را انجام می‌دهند، بیشتر در معرض احساس پشیمانی هستند. ضرب‌المثل ایرانی «خواهی نشوی رسوا همرنگ جماعت شو» بیانی عامیانه از همین واقعیت است. پشیمانی یا Regret یکی از جنبه‌های روانشناختی انسان است که در شئون مختلف زندگی از جمله در مقوله سرمایه‌گذاری خودنمایی می‌کند. تصور کنید شما و جمعی از همکاران در سهام شرکتی سرمایه‌گذاری کرده‌اید. همکارانتان به دلیل انتشار اخباری درباره وضعیت شرکت تصمیم به فروش سهام آن می‌گیرند و به شما هم یادآور می‌شوند که سهام مزبور آینده روشنی نخواهد داشت. حال دو موقعیت فرضی را در نظر بگیرید:

1- سهام خود را نمی فروشید و با همکارانتان هم مسیر نمی شوید. بعد از مدتی قیمت آن سهم کاهش می‌یابد و شما ضرر هنگفتی می‌کنید.
2- به توصیه دوستانتان سهم را می‌فروشید اما پس از مدتی قیمت آن سهم افزایش زیادی می‌یابد.
در هر دو سناریو فرد احساس پشیمانی و تاسف را تجربه می‌کند اما برای اکثر افراد، احساس پشیمانی در حالت اول شدیدتر است، زیرا با خود تصور می‌کنند که اگر فقط همان کاری را کرده بودند که دیگران انجام دادند (فروش سهم) متضرر نمی‌شدند؛ اما در حالت دوم، فرد می‌تواند با یادآوری اینکه این اقدام به توصیه همکاران انجام شده و دیگران نیز مانند او متضرر شده‌اند، احساس پشیمانی خود را التیام دهد.

اکثر سرمایه‌گذاران بورس تهران تلاش برای متقاعد کردن خود برای خرید سهمی که همه در حال فروش آن هستند را تجربه كرده اند. به عبارت دیگر، خرید سهم دارای صف فروش دارای بار روانی به مراتب سنگین تری نسبت به خرید سهم دارای صف خرید است، حتی اگر سهام دارای صف فروش به لحاظ بنیادین ارزنده تر باشد. بدین ترتیب افراد همواره برای نخریدن سهام دارای صف فروش توجیهات آسان تری نسبت به خرید سهام دارای صف خرید پیدا می كنند.
نکته قابل توجه در خصوص احساس پشیمانی، همه گیر بودن آن است بدین معنا که حتی سرمایه‌گذارانی که از نظر علمی و تئوریک آگاهی کافی دارند نیز تحت تاثیر این عامل روانشناختی قرار می‌گیرند.

یک نمونه بسیار جالب در این خصوص تصمیم آقای مارکوویتز (Harry Markowitz) در نحوه تخصیص سبد سرمایه‌گذاری‌های مربوط به حق بازنشستگی خود است. همانطور كه می دانید تئوری این دانشمند که به خاطر آن موفق به دریافت جایزه نوبل شد ادعا می‌کند که سرمایه‌گذاران باید سبد سهام خود را بر اساس حداکثر بازده و حداقل واریانس (ریسک) انتخاب کنند؛ این در حالی است که وی در مصاحبه با مجله Money Magazine در سال 1998 اعلام کرد که منابع بازنشستگی اش را به میزان مساوی بین سهام و اوراق با درآمد ثابت تقسیم کرده است. وی علت این تصمیمش را به حداقل رساندن احساس پشیمانی و نه رفتار بر اساس نظریه خود (بهینه کردن ریسک-بازده) عنوان کرد!

واقعیت جالب دیگر در رابطه با پشیمانی، نحوه واکنش سرمایه‌گذاران در هنگام مرور عملکرد گذشته است. مطالعات نشان می‌دهند که افراد تمایل دارند عملکرد و تصمیمات موفقیت آمیز را به مهارت خود و انتخاب‌های اشتباه را به سایر عوامل (مانند بدبیاری و شانس) نسبت دهند (Daniel et al.,1998). همچنین تحقیق دیگری (Goetzmann & Peles 1994) بیان می‌کند که سرمایه‌گذاران صندوق‌های مشترک (Mutual Funds) در قضاوت راجع به صندوق‌هایی که در آن سرمایه‌گذاری کرده‌اند عملکرد آن‌ها را بسیار بهتر از آنچه در واقع بوده است، ارزیابی كرده‌اند. به عبارت دیگر، سرمایه‌گذاران تمایل دارند بخش‌های موفق عملکرد خود را به یاد آورند و انتخاب‌های خویش را بهتر از آنچه در واقعیت بوده است، نشان دهند.

با جمع بندی موارد فوق می‌توان گفت احساس پشیمانی یکی از قوی ترین عوامل روانشناختی موثر بر رفتار انسان‌ها است که می‌تواند بر منطق اقتصادی افراد غلبه کرده و تصمیمات آنها را تحت تاثیر خود قرار دهد. علم فاینانس رفتاری به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌کند تا با شناخت این پدیده، پیامدهای رفتاری آن را کنترل کرده و با محدود کردن آثار پشیمانی، جرات تصمیم گیری بر خلاف جریان عمومی و پیروی از استراتژی شخصی خود را مد نظر قرار دهند.
در مطلب بعدی از سلسله مطالب رفتارشناسی مالی (كه در روز شنبه ارائه خواهد شد) موضوع «ریسك و بازده» مورد بررسی قرار می گیرد.

6 . ریسک و بازده

شاید بتوان گفت مهم‌ترین درسی که به یک دانشجوی مدیریت مالی آموخته می‌شود رابطه مستقیم بین «ریسک و بازده» است. این اصل بنیادین فاینانس بیان می‌کند که سودآوری بیشتر تنها در قبال متحمل شدن ریسک بالاتر تحصیل می‌شود و در نقطه مقابل، کاهش ریسک طبیعتا افت بازده مورد انتظار را به دنبال خواهد داشت. برای روشن تر شدن بحث به یک مثال توجه کنید: به نظر شما از بین دو سهام مخابرات و سرمایه‌گذاری توکا فولاد کدامیک پتانسیل بازدهی بیشتری دارند؟ علاوه براین کدامیک را سهام پرریسک‌تری ارزیابی می‌کنید؟

اغلب سرمایه‌گذاران سهام مخابرات را پر‌بازده‌تر و همین‌طور ریسک آن را کمتر از شرکت توکا فولاد می‌دانند. این در حالی است که اگر مطابق اصول علم فاینانس، ضریب ریسک سیستماتیک (بتا) را به عنوان معیار ارزیابی ریسک سهام در نظر بگیریم، مخابرات سهمی با ریسک بالاتر از توکا فولاد خواهد بود. این مثال ساده نشان می‌دهد که به‌رغم آنچه تئوری‌های مدیریت مالی در خصوص رابطه مستقیم ریسک و بازده بیان می‌کنند، بسیاری از سرمایه‌گذاران (حتی حرفه‌ای‌ها) در عمل رابطه این دو پارامتر را نادیده می‌گیرند و حتی درک وارونه ای از ارتباط ریسک و بازده دارند.

پژوهش‌های مختلف در این حوزه نشان می‌دهند که به اعتقاد سرمایه‌گذاران، سهام شرکت‌هایی با پتانسیل رشد بالاتر، کم ریسک تر از سهام شرکت‌های کم بازده هستند. مطالعه انجام شده توسط Shefrin در سال 2001 بیان می‌کند که سرمایه‌گذاران، سهام شرکت‌هایی با ارزش بازار (Market cap)و نسبت قیمت به ارزش دفتری بالا (price to book value)را پر بازده و کم ریسک ارزیابی می‌کنند. این درک نادرست حتی در میان افرادی که قاعدتا باید بهترین درک از رابطه ریسک و بازده را داشته باشند؛ یعنی مدیران مالی شرکت‌ها (CFO) نیز رایج است.

نتایج یک مطالعه میدانی مشهور که توسط Graham & Harvey در سال 2001 در بین تعداد زیادی از مدیران مالی شرکت‌ها انجام شد آشکار ساخت که مدیران صندوق‌ها، سرمایه‌گذاری‌های پر بازده را کم ریسک ارزیابی می‌کنند و بدین ترتیب درک کاملا وارونه‌ای از این رابطه مهم در تئوری فاینانس دارند. مطالعه جامع دیگری (De Bondt) در سال 1998 روی تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران حقیقی انجام شده است. نتایج این مطالعه در شش بند به شرح زیر قابل تلخیص است:

1- افراد راجع به آینده سهامی که در سبد سرمایه‌گذاری خود داشتند بسیار خوشبین بودند در حالی که درمورد پیش‌بینی آینده شاخص بورس (Dow Jones index) ابراز بدبینی می‌کردند.
2- در طی 20 هفته بررسی سرمایه‌گذاران از آنها خواسته شد که یک پیش‌بینی از آینده قیمت سهام ارائه دهند. نتایج نشان داد که عدم تطابق قیمت‌ها با پیش‌بینی‌های افراد بسیار بالاتر از انتظار اولیه آنها بود. به عبارت دیگر، پیش‌بینی‌های سرمایه‌گذاران نادرست‌تر از آن بود که در ابتدا تصور می‌کردند.
3- «پیش بینی سرمایه‌گذاران از آینده قیمت هر سهم وابستگی زیادی به روند اخیر قیمت‌ها دارد به گونه‌ای که پس از یک دوره رشد، افراد پتانسیل کمتری برای تدام روند افزایشی متصور هستند و پس از یک دوره نزول، امکان کاهش قیمت را بیشتر می‌دانند.» (این پدیده در اصطلاح gambler’s fallacy نامیده می‌شود).  /
4- سرمایه‌گذاران میزان ریسک سهام خود را بسیار کمتر از واقع ارزیابی کردند. به عبارت دیگر، تخمین آن‌ها از بتای سبد خود کمتر از واقعیت بود و بخش عمده بازدهی سهم را به ویژگی‌های خاص شرکت (و نه روند کلی بازار) مرتبط می‌دانستند.
5- آن‌ها معتقد بودند که تمرکز بر تعداد محدودی از سهام قوی و پر پتانسیل، ابزار به مراتب موثرتری برای انجام مدیریت ریسک نسبت به تنوع بخشی به سبد سهام (Diversification) می‌باشد.
6- سرمایه‌گذاران این مساله را که شاخص بتا میزان ریسک یک سهم را در مقایسه با سهام دیگر نشان می‌دهد مردود دانسته و اعتقادی به این رابطه بنیادین فاینانس نداشتند.

با توجه به موارد فوق می‌توان گفت بر خلاف تئوری فاینانس که رابطه ریسک و بازده را به طور مستقیم ارزیابی می‌کند، مطالعات رفتارشناسی اثبات می‌نماید که سرمایه‌گذاران در عمل اعتقادی بر خلاف اصل مزبور دارا هستند. این عدم درک صحیح از رابطه ریسک و بازده در بین سرمایه‌گذاران موجب می‌شود تا افراد تنها «بازدهی» را معیار عملکرد برتر یک سهم یا دارایی بدانند. به عنوان مثال، سرمایه‌گذاران در هنگام مقایسه عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک با تمرکز بر بازدهی به دست آمده توسط صندوق‌ها، میزان ریسک تحمیل شده در قبال کسب بازده را نادیده می‌گیرند و به این ترتیب با پیامد ناخوشایند نوسانات غیرمترقبه در بازدهی سرمایه‌گذاری خود در آینده مواجه می‌شوند.

علم فاینانس رفتاری به سرمایه‌گذاران توصیه می‌کند تا با فائق آمدن بر این درک نادرست در خصوص رابطه ریسک و بازده، رفتارهای خود را با این اصل بنیادین تطابق دهند و با آشنایی و محاسبه پارامترهای ریسک (به ویژه ضریب ریسک سیستماتیک یا بتا) سرمایه‌گذاری‌های خود را در مسیر منطقی، متناسب با بازده مورد انتظار راهبری کنند.

7.«کنترل خویشتن»

یکی از خصوصیات روان شناختی بشر که آثار آن در حوزه‌های مختلف از جمله در سرمایه‌گذاری انعکاس پیدا می‌کند، ناتوانی در کنترل خود (Lack of Self Control) است. این ویژگی به زبان ساده بیان می‌کند که بسیاری از افراد به دلیل عدم مهار نیازها و امیال خود قادر به اتخاذ تصمیم بهینه (از منظر علم اقتصاد) نیستند.

به عبارت دیگر، در برخی از شرایط، تصمیم واقعی سرمایه‌گذاران با آنچه تئوریهای اقتصاد و فاینانس پیش‌بینی می‌کنند، تفاوت دارد. پژوهشگران حوزه‌های رفتاری در مطالعات متعدد خود وجود این عامل را اثبات کرده‌اند. بدین ترتیب این تمایل طبیعی، تبعات زیادی را در عرصه سرمایه‌گذاری ایجاد کرده است و افراد نیز راهکارهای مختلفی برای مقابله با آن اتخاذ کرده‌اند. به عنوان مثال، یک اصل ذهنی رایج در بین عده زیادی از سرمایه‌گذاران این است که «از اصل سرمایه خرج نکنند و تنها از سود پولشان استفاده کنند» (Shefrin&Statman1984).

بنابراین، شاید یکی از مهم‌ترین دلایل محبوبیت سهام شرکت‌های توزیع‌کننده سود نقدی (Dividend) همین مساله باشد. در این فضا، شرکت‌ها تحت تاثیر نظریات سهامداران بخش اعظم سود حاصله را به صورت نقدی توزیع می‌کنند زیرا سرمایه‌گذاران نمی‌خواهند از اصل سرمایه خرج کنند!

این در حالی است که تئوریهای مدرن فاینانس، «ارزش» را با جریان نقدی تولید شده در شرکت مرتبط می‌دانند که لزوما هیچ ارتباطی با میزان تقسیم سود نقدی شرکت‌ها ندارد؛ حتی علم فاینانس در برابر شرکت‌هایی که سود نقدی زیادی تقسیم می‌کنند، ابهام «عدم فرصت رشد» را مطرح می‌کند و با این رویکرد از محبوبیت این نوع سهام در ضمن برخی نظریات خود می‌کاهد.

این مساله در صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز به خوبی دیده می‌شود به نحوی که سرمایه‌گذاران به صندوق‌های دارای توزیع سود نقدی به مراتب بیشتر از صندوق‌های ارزش‌مدار (که تنها رشد سرمایه را براساس ارزش NAV روزانه منتشر می‌کنند) تمایل دارند.

همچنین برخی محققان فاینانس رفتاری، پا را از این محدوده فراتر‌گذارده و در مقالات خود بیان کرده‌اند که تمایل به سود نقدی به‌اندازه‌ای است که توجه به ارزش اقتصادی را زیر پا‌گذارده و علت فاصله قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری (که کل سبد آنها در بورس سرمایه‌گذاری شده است) با ارزش روز دارایی‌های آنها را در همین تمایل به دریافت سود نقدی و عدم توانایی کنترل بین سرمایه‌گذاران مرتبط می‌دانند! (نمونه مشابه آن در بین شرکت‌های سرمایه‌گذاری ایرانی به صورت اختلاف 20 درصدی به طور میانگین بین قیمت روز و خالص ارزش دارایی‌های این شرکت‌ها قابل مشاهده است).

یکی دیگر از حوزه‌هایی که ناتوانی در کنترل خود در آن آشکار است، برنامه بازنشستگی است؛ زیرا عموم افراد به تنهایی قادر به کنترل تمایلات روزمره در خرج کردن نیستند و نمی‌توانند به‌اندازه لازم برای بازنشستگی خود پس‌انداز کنند. یک راهکار ساده که دولت‌ها برای مقابله با این ضعف اتخاذ کرده‌اند عبارت از کسر سهم بازنشستگی از حقوق ماهانه کارمندان است؛ زیرا در غیر این صورت بسیار دشوارتر است که فرد با اراده خود پول نقدی که به دستش آمده را برای آینده دور (مثلا سی سال بعد) پس‌انداز کند.

مطالعه انجام شده در سال 1997 توسط Hart&Teeter نشان می‌دهد که از حدود 2000 نفر کارمند، 42 درصد اطمینان داشته‌اند که به‌اندازه کافی برای بازنشستگی خود پس‌انداز کرده‌اند، در حالی که 58 درصد افراد مورد بررسی اصولا نمی‌دانستند که چه مقدار پول برای پس‌انداز بازنشستگی ایشان کافی است!

توجه به ناتوانی در کنترل خویشتن تنها به تنظیم برنامه‌های بازنشستگی محدود نیست. شاید بتوان فلسفه ایجاد بیمه‌های عمر و پس‌انداز را نیز بهره‌برداری از همین تمایل فطری بیشتر افراد در خرج کردن آنی دانست.

به عنوان نمونه‌ای دیگر در این خصوص می‌توان به برخی اشخاص اشاره کرد که معتقدند «اگر قرض نداشته باشند، پس‌انداز نخواهند کرد!» بدین ترتیب آنها ترجیح می‌دهند که با خرید مسکن، حودرو یا سایر لوازم زندگی خود را در زیر قرض قرار دهند تا با اجبار در بازپرداخت آن، ناتوانی در کنترل خویش جبران شود.
این در حالی است که در بسیاری موارد، هزینه تمام شده جنس خریداری شده با توجه بهره قرض دریافتی بسیار بیشتر از حالتی است که با پس‌انداز شخصی (و در یافت سود) اقدام به خرید آن می‌شد. مابه التفاوت رقم در این دو حالت در حقیقت هزینه‌ای است که این اشخاص برای اعمال کنترل بر رفتار خود می‌پردازند.

یکی دیگر از مصادیق بارز موضوع مورد بحث در «معاملات آنلاین» (Online Trading) به چشم می‌خورد. در این شرایط، سهولت انجام معامله باعث می‌شود که باز هم فقدان کنترل خویشتن خودنمایی کند و سرمایه‌گذاران با ناتوانی در برابر وسوسه معاملات زیاد به انجام آن (Over Trading) تن در دهند. این در حالی است که در سیستم‌های خرید و فروش حضوری یا تلفنی، عدم سهولت انجام معامله (نسبت به حالت آنلاین) نقش محدودکننده را ایفا كرده و به کنترل تمایل سرمایه‌گذار برای معامله بیشتر کمک می‌کند.

با توجه به موارد فوق فاینانس رفتاری به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌کند که با شناخت این ضعف غالب، کنترل رفتار و تصمیم‌گیری‌ها در حوزه سرمایه‌گذاری را افزایش دهند و با افزایش بنیه تحلیلی و علمی، تصمیمات خود را با پایبندی به کنترل خویشتن براساس منطق و صرفه اقتصادی اتخاذ كنند.

8.«حسابداری ذهنی»

فرض کنید شما هزار سهم شرکت «الف» را به قیمت هر سهم 1000 ریال خریداری کرده‌اید. پس از خرید، قیمت سهم رو به کاهش می‌گذارد و تا سطح 750 ریال افت می‌کند،اما شما با توجه به اینکه به تحلیل خود اعتقاد دارید، هزار سهم دیگر در این قیمت خریداری می‌کنید. مدتی بعد قیمت سهم به 850 ریال افزایش می‌یابد. در چنین شرایطی …

در چنین شرایطی برای خرید یا فروش سهم خود کدام یک از تصمیمات زیر را اتخاذ می‌کنید؟

1- هزار سهمی را که به قیمت 750 ریال خریده‌اید، می‌فروشید و 100 ریال سود به ازای آن شناسایی می‌کنید. اما هزار سهم خریداری شده به قیمت 1000 ریال را تا زمانی که به آن قیمت برسد نگاه می‌دارید.
2- هزار سهم خریداری شده به قیمت 1000 ریال را می‌فروشید و سهام ارزان تر را نگهداری می‌کنید.
نتایج بررسی‌ها نشان می‌دهد كه افراد معمولا در برخورد اولیه با این مساله، گزینه اول را عاقلانه‌تر می‌پندارند و از آن احساس رضایت بیشتری می‌کنند.
اما واقعیت این است که هزار سهم خریداری شده در مرحله اول یا دوم از نظر ماهیت هیچ تفاوت یا مزیتی نسبت به یکدیگر ندارند. در حقیقت در اینجا تنها قیمت میانگین خرید (875 ریال به ازای هر سهم) اهمیت دارد و واگذاری هزار سهم اول یا دوم از نظر سود و زیان هیچ‌گونه تفاوتی برای سرمایه‌گذار ایجاد نمی‌کند.
در این مثال، نظر علم فاینانس کاملا متفاوت است و براساس آن تصمیم فروش سهام تنها باید بر اساس مقایسه ارزش ذاتی و قیمت فعلی اتخاذ شود و قیمت خرید، هیچ‌گونه تاثیری بر تصمیم فروش سهم ندارد. این در حالی است که تحقیقات رفتار شناسی مالی نشان داده است که سهامداران در برابر فروش سهام به قیمت کمتر از بهای خرید خود مقاومت زیادی دارند و در حقیقت، نقطه مرجع ذهنی آنها قیمت خرید سهم است.

فاینانس رفتاری نظایر این پدیده را تحت عنوان «حسابداری ذهنی» (Mental Accounting) تعریف می‌كند. براساس این ویژگی، سرمایه‌گذاران به جای در نظر گرفتن تغییرات مجموع ارزش دارایی خود، آن را به اجزای مختلف یا اصطلاحاَ حساب‌های ذهنی (Mental Accounts) جداگانه تقسیم و به طور مجزا بررسی می‌کنند. بدین معنا که اشخاص عمدتا دارایی‌ها و درآمدهای خود را در دو حساب ذهنی جداگانه منظور می‌كنند و بین حساب درآمدی (Income Account) و حساب ثروت (Wealth Account) تمایز قائل می‌شوند.

یک مثال جالب در این خصوص را می‌توان در نگاه متفاوت افراد نسبت به سود نقدی (Dividend) و رشد قیمت سهام (Capital Gain) یافت. در واقع سرمایه‌گذاران، سود نقدی را در ذهنشان در حساب درآمد طبقه‌بندی می‌کنند اما رشد قیمت سهام به حساب ثروت (دارایی) منتقل می‌شود.

در حقیقت، از آنجا که افراد در مقابل هزینه کردن از حساب ثروت برای تامین مخارج روزمره مقاومت زیادی می‌کنند، پرداخت سود نقدی به آنها این امکان را می‌دهد تا به خود اجازه دهند که عواید آن را برای مخارج روزمره به کار گیرند. به همین دلیل است که شرکت‌ها اغلب سعی می‌کنند به سرمایه‌گذاران اطمینان بدهند که سود نقدی منظمی را طی سالیان آینده پرداخت خواهند کرد.

در بازار ایران نیز می‌توان علاوه بر اصرار سهامداران به توزیع حداکثر سود نقدی در مجامع سالانه شرکت‌ها به دو مصداق بارز حاکی از وجود حسابداری ذهنی در بین افراد اشاره کرد:

1- برخی شرکت‌ها در مجامع خود به طور همزمان سود نقدی را توزیع و افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و مطالبات را مورد تصویب قرار می‌دهند.
از منظر اقتصادی این خروج و ورود مجدد نقدینگی به شرکت حداقل از لحاظ هزینه‌های اجرایی توجیه منطقی نخواهد داشت؛ اما از آنجا که سرمایه‌گذاران این دو اقدام را در ذهن خویش جداگانه دسته بندی می‌کنند حتی اگر تمامی سود توزیع شده را صرف شرکت در افزایش سرمایه كنند باز هم احساس رضایت بیشتری نسبت به عدم تقسیم سود و اجرای افزایش سرمایه از محل سود تقسیم نشده به دست می‌آورند.
2- مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک احتمالا تاکنون با این سوال سرمایه‌گذاران مواجه شده‌اند که «برای سود سهام نقدی موجود در صندوق چه اتفاقی می‌افتد؟» اما بعضی از افراد پس از ارائه پاسخ و آگاه شدن از محاسبه سود نقدی در خالص ارزش دارایی‌های صندوق (NAV) باز هم چندان خرسند به نظر نمی رسند و دریافت سود نقدی را فارغ از رشد NAV بسیار جذاب تصور می‌کنند.
این در حالی است که سرمایه‌گذاران همواره می‌توانند به جای دریافت سود نقدی، با فروش چند واحد سرمایه‌گذاری به همان میزان نقدینگی دست یابند اما دقیقا به دلیل امتناع از کاهش حساب ثروت خود به آن راغب نیستند!  با توجه به موارد مطرح شده علم فاینانس رفتاری به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌کند از طبقه بندی نادرست دارایی‌ها در ذهن خود اجتناب کرده و با عبور از تله «حسابداری ذهنی» تصمیمات سرمایه‌گذاری را بر اساس منطق اقتصادی اتخاذ کنند. 

جمع‌بندی مقاله

در این نوشتار به تعدادی از ویژگی‌های روانشناختی اصلی سرمایه‌گذاران که نقش تعیین‌کننده‌ای در رفتار و تصمیم‌گیری آنان دارد، اشاره شد.
خصوصیات مزبور عبارتند از: زیان گریزی، اعتماد به نفس کاذب، ظاهربینی، درک نادرست از رابطه ریسک و بازده، پشیمانی، عدم کنترل خویشتن، تنوع بخشی نادرست و حسابداری ذهنی. این ویژگی‌ها بیان می‌کنند که افراد، تصمیم‌گیری در خصوص سرمایه‌گذاری‌های خود را، بیشتر براساس تئوری‌های علمی فاینانس انجام نمی‌دهند، بلکه عوامل احساسی و روانشناختی، نقش به‌سزایی در این زمینه دارند. (Lopez 1987) مطرح می‌کند که سرمایه‌گذاران تحت تاثیر سه نیروی اساسی به شرح زیر تصمیم‌گیری می‌کنند:

1- امنیت اصل پول (Principal security): بر مبنای این ویژگی، افراد در درجه اول در سرمایه‌گذاری‌ها اهمیت زیادی به حفظ اصل پول می‌دهند. (شاید یکی از دلایل محبوبیت سرمایه‌گذاری در املاک و مستغلات به خصوص در ایران به همین مساله مربوط باشد.)
2- پتانسیل درآمدی (income generating potential): برای سرمایه‌گذاران مهم است که بتوانند از محل سرمایه‌گذاری خود درآمدی مستمر کسب کنند.
3- دستیابی به آرزوها (Aspiration): افراد دوست دارند بتوانند از طریق سرمایه‌گذاری به رویاهای خود نظیر خرید خانه، یک سفر پر هزینه، خرید ماشین گران قیمت و … تحقق بخشند.

براساس این سه ویژگی، اشخاص سبد سرمایه‌گذاری‌شان را به سه دسته تقسیم می‌کنند:

1- اوراق بدون ریسک و پس انداز بانکی: این گروه از سرمایه‌گذاری‌ها به نیاز اول یعنی حفظ اصل پول پاسخ می‌دهند.
2- سهام شرکت‌های کم ریسک و دارای سود نقدی (dividend) بالا: این بخش از سرمایه‌گذاری‌ها نیاز به کسب درآمد مستمر (Yield) را تامین می‌کنند. در حقیقت برای سرمایه‌گذاران بسیار مهم است که مخارج زندگی خود را از محل سود سهام، سود سپرده بانکی و اوراق مشارکت (و نه از محل فروش اصل دارایی‌ها) تحصیل کنند.
3- سهام شرکت‌های پر‌ریسک و پر‌بازده: این گونه سرمایه‌گذاری‌ها بیشتر با ایجاد امید در سرمایه‌گذاران، امکان دستیابی به آرزوهای بزرگ را فراهم می‌کند. در حقیقت، این آرزوها با کسب درآمدهای عادی قابل دستیابی نیستند. در نتیجه، افراد سعی می‌کنند با افزایش ریسک سرمایه‌گذاری‌ها، امکان تحقق درآمدهای فوق‌العاده را فراهم آورند. از سوی دیگر، تحقیقات روانشناسی (Pope 1983) اثبات کرده است که این‌گونه سرمایه‌گذاری‌ها به‌رغم ریسک بالا، از ارزش روانشناختی قابل‌توجهی برخوردارند، زیرا افراد را در طول زندگی همواره امیدوار و دلخوش به آینده نگاه می‌دارند که برای انسان‌ها یک نیاز ضروری است.

بر اساس سه اصل مزبور، رفتار شناسی مالی به سرمایه‌گذاران توصیه می‌کند که به جای نظریه کلاسیک ریسک و بازده (که شالوده اصلی فاینانس را تشکیل می‌دهد) به سمت تئوری‌های جایگزین حرکت کنند که مهم‌ترین آنها تئوری سبد رفتاری یا Behavioral portfolio theory است که توسط Shefrin & Statman (1999) ارائه شده است. در این تئوری، به جای بیشینه کردن بازده مورد انتظار و کمینه کردن همزمان ریسک (مطابق نظریه مارکوویتز در علم فاینانس) سرمایه‌گذاران سبد خود را به گونه‌ای انتخاب می‌کنند که ثروت مورد انتظار (Expected wealth) را به حداکثر برسانند و احتمال کاهش ثروت از یک میزان مشخص را به حداقل کاهش دهند.

به‌این‌ترتیب فاینانس رفتاری به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌دهد تا بر اساس شرایط خود، منابع سرمایه‌ای را به نسبت مشخص بین سه گروه مورد اشاره (دارایی‌های بدون‌ریسک، کم ریسک و پرریسک) تقسیم كنند. بدیهی است میزان اختصاص منابع به هریک از سرمایه‌گذاری‌های مزبور به ویژگی خاص هر سرمایه‌گذار و میزان اهمیت هر یک از عوامل سه گانه (امنیت اصل پول، پتانسیل درآمدی و دستیابی به آرزوها) برای وی بستگی خواهد داشت. 

/ علی ابراهیم نژاد- شروین شهریاری

گردآوری توسط: بورسینس www.bourseiness.com

شما در بورس، علاوه بر خرید و فروش سهام:

• می‌توانید در دارایی‌هایی مانند طلا و مسکن سرمایه‌گذاری کنید
• در صندوق‌های سرمایه گذاری بدون ریسک، سود ثابت بگیرید

برای شروع سرمایه‌گذاری، افتتاح حساب رایگان را در یکی از کارگزاری‌ها انجام دهید:

نام شرکت	ویژگی‌ها	امتیاز	لینک ثبت‌نام
کارگزاری آگاه	باشگاه مشتریان با جایزه نرم‌افزار معاملاتی پیشرفته دریافت اعتبار معاملاتی خرید آنلاین صندوق‌ سرمایه‌گذاری ثبت‌نام آنلاین برای کد بورسی

برای سرمایه‌گذاری و معامله موفق، نیاز به آموزش دارید. خدمات آموزشی زیر از طریق کارگزاری آگاه ارائه می‌شود:

نام خدمات	ویژگی‌ها	لینک ثبت‌نام
دوره‌های آموزش تحلیل تکنیکال	دوره‌های حضوری + غیرحضوری شناخته‌شده‌ترین اساتید در سطح مقدماتی، متوسط و پیشرفته ارائه مدرک معتبر گذراندن دوره